Câu chuyện nâng cao tiêu chuẩn nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp đang thu hút nhiều sự chú ý của giới đầu tư. Nhiều ý kiến trái chiều đưa ra, một số đánh giá là cần thiết, nhưng cũng có những lo ngại cho rằng quy định sẽ tạo ra rào cản với nhà đầu tư và thị trường.  Ông Nguyễn Quang Thuân – Tổng Giám đốc FiinRating đã có một vài chia sẻ xoay quanh vấn đề này.

Hiện Dự thảo  Luật Chứng khoán sửa đổi theo hướng nâng cao tiêu chuẩn tham gia của nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp vào kênh trái phiếu riêng lẻ. Vậy thông lệ quốc tế ra sao và chúng ta nên có những giải pháp gì để thị trường TPDN vẫn phát triển và đạt mục tiêu quy mô 30% GDP vào 2023 như Chính phủ đạt ra?

Việc nâng chuẩn nhà đầu tư cá nhân được định nghĩa là chuyên nghiệp như hiện nay vào thị trường trái phiếu riêng lẻ là một chủ trương hợp lý. Bởi trái phiếu riêng lẻ bản chất của nó là có tính chuẩn hóa không cao và phần lớn dựa trên sự đàm phán, thỏa thuận có phần “riêng tư” như tên gọi của nó.

Đây là một lựa chọn chính sách quan trọng vì chúng ta vừa mới đưa hơn 1 ngàn mã trái phiếu riêng lẻ lên kê khai giao dịch tập trung trên HNX và trong bối cảnh nhu cầu vốn trung và dài hạn của doanh nghiệp Việt Nam rất lớn và nhu cầu tham gia đầu tư của nhà đầu tư cá nhân vào kênh tài sản này là rất lớn.

Vậy thông lệ thị trường khu vực thế nào?

Trái phiếu riêng lẻ là một sản phẩm tài chính hầu hết phi chuẩn về các điều khoản và điều kiện mặc dù thông lệ các nước là có những quy định và hướng dẫn tối thiểu cho điều kiện phát hành và giám sát hoạt động này.

Để xem thông lệ khu vực thì chúng ta hãy nhìn vào cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường TPDN nói chung tại các nước đó. Theo đó, ở hầu hết các nước có thị trường TPDN có mức độ phát triển hơn chúng ta thì nhà đầu tư cá nhân tham gia vào kênh TPDN, kể cả trái phiếu đại chúng, chủ yếu tham gia qua các định chế tài chính bao gồm các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm được cấp phép, giám sát và quản lý bởi các cơ quan giám sát tài chính. Xem Hình 1 phía sau.

Cơ cấu nhà đầu tư nắm giữ TPDN tại một số nước Châu Á, 31/12/2023.

Tại Trung Quốc:

Nhà đầu tư cá nhân hầu như không tham gia vào đầu tư và sở hữu trực tiếp vào TPDN, kể cả trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng. Thay vào đó, hầu hết người dân Trung Quốc đầu tư qua việc ủy thác và mua chứng chỉ quỹ được quản lý bởi các công ty quản lý quỹ được cấp phép như một sản phẩm đầu tư hoặc tham gia “hùn vốn” qua các nhà đầu tư tổ chức được pháp luật quy định là nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Chính vì vậy mà ngành quản lý quỹ của Trung Quốc rất phát triển, các quỹ sở hữu 50-60% tổng dư nợ TPDN. Tổng quy mô tài sản được quản lý bởi các công ty quản lý quỹ nội địa tại và đạt quy mô 3,4 ngàn tỷ USD tức chiếm khoảng 20% GDP của Trung Quốc và cuối 2023. Trong khi đó, quy mô ngành quản lý quỹ nội địa của Việt Nam mới đạt quy mô khoảng 6% vào cuối 2023.

Với TPDN riêng lẻ, Cơ quan Giám sát Tài chính Trung Quốc (CSRC) cũng đưa ra định nghĩa về nhà đầu tư chuyên nghiệp (Qualified Investors) là cá nhân nếu như đáp ứng (i) có danh mục tài sản tài chính ở mức không thấp hơn 5 triệu Nhân dân tệ (tương đương khoảng 17,5 tỷ đồng hoặc thu nhập bình quân không thấp hơn 500 ngàn Nhân dân tệ (1,7 tỷ đồng) trong 3 năm gần nhất; và (ii) phải có tối thiểu 2 năm kinh nghiệm đầu tư vào chứng khoán, quỹ, hợp đồng tương lai, sản phẩm vàng, ngoại hối; hoặc hơn 2 năm kinh nghiệp làm việc trực tiếp trong việc thiết kế các sản phẩm tài chính, quản trị rủi ro và các công việc chuyên môn liên quan hoăc được xác nhận có chức vụ quản lý cấp cap, kế toán viên công chứng, hoặc chuyên viên phân tích tài chính có chứng chỉ chuyên nghiệp được xác nhận bởi một định chế tài chính mà cơ quan quản lý cấp phép.

Với TPDN chào bán đại chúng, Cơ quan Giám sát Tài chính Trung Quốc quy định nhà đầu tư cá nhân đại chúng chỉ được tham gia mua và sở hữu trái phiếu doanh nghiệp nếu có điểm xếp hạng cao nhất là AAA theo thang điểm xếp hạng nội địa của họ (Nguồn: ADB – xem link 1 trong comment). Thực tế thì hầu như không có nhiều doanh nghiệp tại Trung Quốc có xêp hạng AAA (và sau đó đổi thành AA từ 07/12/2018) mà lại thực hiện huy động trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng.

Tại Thái Lan:

Cũng tương tự Việt Nam hiện nay, tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư cá nhân ở mức rất cao và chiếm tỷ trọng lớn nhất. Lý do là ở nước này, ngoài khái nhiêm nhà đầu tư chuyên nghiệp như chúng ta thì họ có khái niệm về nhà đầu tư giàu có “High-Networth Investors” (có tài sản ròng 30 triệu bath tức khoảng 22 tỷ VND trở lên; thu nhập hàng năm ít nhất 2,2 tỷ VND) hoặc tổng danh mục chứng khoán 8 triệu bath, tức khoảng 6 tỷ VND).

Quan trọng hơn cả, tại Thái Lan, Chính phủ yêu cầu tất cả các quỹ huy động tiền từ thị trường đều phải đầu tư vào trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm. Dĩ nhiên, các công ty bảo hiểm hay quỹ hưu trí thì họ áp dụng tỷ lệ phần trăm tối đa vào các trái phiếu có mức đổ rủi ro cao. Xem Hình 01: Cơ cấu nhà đầu tư nắm giữ TPDN tại một số nước Châu Á, 31/12/2023.

Vậy thị trường TPDN riêng lẻ sẽ là “sân chơi của tổ chức”?

Nên là như vậy. Trái phiếu là một sản phẩm có thu nhập cố định, tức là cơ bản bị hạn chế về tỷ suất lợi nhuận ở mức thấp (tầm 6-15%/ năm) như hiện nay trong khi rủi ro lại rất lớn. Tỷ lệ của trái phiếu có vấn đề rất lớn và tôi nghĩ chỉ có các định chế tài chính mới có đủ khả năng để giải quyết những rủi ro này.

Tỷ lệ TCPH có vấn đề theo mức điểm xếp hạng tín nhiệm của FiinRatings, lũy kế 3 năm qua

Do đó, chủ trương “nắn kênh” này cũng sẽ góp phần mở rộng kênh trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng vốn có sự minh bạch và tiêu chuẩn cao hơn và hiện vẫn còn ở quy mô rất khiêm tốn.

Việc tập trung đầy mạnh sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức và thị trường TPDN không chỉ là thông lệ quốc tế mà còn thuận lợi hơn trong việc đảm bảo sự phát triển lành mạnh và bền vững của thị trường. Việc điều tiết và quản trị rủi ro thông qua việc áp dụng những quy định và chuẩn mực về quản trị rủi ro đối với các định chế đầu tư được cấp phép và quản lý bởi UBCKNN và Bộ Tài chính cũng sẽ góp phần cho việc giám sát thị trường và hạn chế rủi ro cũng như hệ lụy so với việc để nhà đầu tư cá nhân trực tiếp tham gia mua và sở hữu trái phiếu.

Việc áp dụng các chuẩn mực mới về phân bổ tài sản vào trái phiếu doanh nghiệp dựa trên rủi ro và qua các nhà đầu tư tổ chức, nhất là các định chế tài chính được Bộ Tài chính, NHNN cấp phép và giám sát hoạt động sẽ là cách tốt có thể cân đối được mục tiêu phát triển thị trường một cách lành mạnh và bền vững.

Hạn chế NĐT cá nhân tham gia vào TPDN riêng lẻ, ông đưa ra giải pháp nào để thị trường không bị “tắc đầu ra”?

Song song với việc áp dụng quy định mới này nếu như được thông qua, chúng ta cần có một giải pháp tổng thể để đảm bảo “dòng chảy” vẫn diễn ra. Tức là chúng ta The

Cụ thể là chúng ta cần xem xét áp dụng khung quản lý dựa trên rủi ro (risk-based capital) cho các công ty bảo hiểm (thay vì hiện cấm không được tham gia trái phiếu phát hành với mục đích cơ cấu lại nợ); quỹ mở (hiện bị hạn chế tỷ lệ phân bổ tài sản vào chứng khoán một cách chung chung thay vì theo phân lớp tài sản và theo rủi ro); quỹ hưu trí… và cả ngân hàng thương mại.

Riêng với ngân hàng thương mại, thì chúng ta từng bước áp dụng chuẩn mực quản trị rủi ro theo chuẩn quốc tế Basel. Tuy nhiên, việc tham chiếu đến mức độ rủi ro của TPDN theo xếp hạng tín nhiệm độc lập vẫn chỉ dừng lại ở trái phiếu các tổ chức tín dụng mà chưa áp dụng cho trái phiếu doanh nghiệp không phải là tổ chức tín dụng và tham chiếu theo điểm xếp hạng tín nhiệm quốc tế (vốn đều ở mức BB và B vì bị áp trần xếp hạng tín nhiệm quốc gia BB+) nên điều này không có tác dụng cho việc phân bổ rủi ro của ngân hàng khi đầu tư trái phiếu ngân hàng (Theo Thông tư 41 của NHNN và sửa đổi bởi Thông tư 22 về hệ số rủi ro tín dụng).

Việc “nắn” kênh trái phiếu riêng lẻ cũng đòi hỏi chúng ta cần rà soát và khai thông kênh phát hành trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng, điều mà chúng ta nói rất nhiều bấy lâu nay mà chưa làm được. Chỉ có điều, tôi kỳ vọng rằng dự thảo sửa Luật Chứng khoán hiện nay sẽ bỏ yêu cầu phải có tài sản đảm bảo hoặc được bảo lãnh ngân hàng đối với trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng để tránh việc đối xử TPDN tương tự như là sản phẩm tín dụng ngân hàng.

Thông lệ quốc tế và cách chúng ta có thể làm đó là cải thiện chất lượng công bố thông tin và áp dụng xếp hạng tín nhiệm toàn bộ với trái phiếu chào bán ra đại chúng. Chúng ta có thể không cần áp dụng như Trung Quốc (phải có xếp hạng AA trở lên thì mới cho phép NĐT cá nhân đại chúng tham gia mua trái phiếu đại chúng) mà có thể áp dụng mức thấp hơn hoặc chưa cần hạn chế như hiện nay. Việc áp dụng phân loại theo xếp hạng tín nhiệm cũng sẽ là cơ sở để xây dựng khung chính sách quản lý dựa trên phân loại rủi ro như tôi đã đề cập ở trên cho trái phiếu riêng lẻ.

Việc chuyển nhượng trái phiếu riêng lẻ chỉ được thực hiện giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là tổ chức . Theo ông, làm sao để hạn chế ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường?

Về nguyên tắc thì việc thiết kế giao dịch thứ cấp nên đi theo việc phân luồng cho phép NĐT cá nhân tham gia vào thị trường phát hành sơ cấp như trên.

Tuy nhiên, nếu việc thay đổi định nghĩa nhà đầu tư cá nhận đi vào áp dụng thì chúng ta cần xem xét ảnh hưởng đến việc họ đang tham gia sở hữu trái phiếu riêng lẻ hiện nay và nhất là kể từ sau khi áp dụng theo định nghĩa mới nhằm tránh những ảnh hưởng đến thị trường và có thể tạo ra một đợt “tháo chạy” hay “bond run” mới như đã từng xảy ra vào năm 2022. Nếu điều này xảy ra thì thực sự là một cú sốc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Tôi kỳ vọng thay đổi quy định lần này cũng sẽ quy định rõ có điều khoản chuyển tiếp và cho phép NĐT cá nhân vẫn được giao dịch đối với các lô trái phiếu mà họ thực hiện mua và sở hữu theo các quy định trước khi Luật sửa đổi này đi vào hiệu lực.

Hoặc có thể điều khoản về hạn chế giao dịch cho NĐT cá nhân có thể có thời gian đi vào hiệu lực dài hơn để tạo điều kiện cho việc chuyển đổi và làm quen nhằm tránh những tác động tiêu cực trong ngắn hạn đến với thị trường TPDN nói riêng và ngành tài chính nói chung.

Giải pháp nào để các quy định pháp lý khi sửa đổi vừa đảm bảo hỗ trợ thị trường trái phiếu phát triển như mục tiêu đề ra?

Thứ nhất , chúng ta cần có một giải pháp đồng bộ hơn trong việc sửa đổi không chỉ Luật Chứng khoán mà các quy định liên quan đến phía cầu của thị trường đó là các quy định về hạn chế phân bổ tài sản vào trái phiếu doanh nghiệp như hiện nay. Việc hạn chế trái phiếu riêng lẻ cho NĐT cá nhân thì chúng ta cần làm song song đó là “mở kênh” cho định chế tổ chức để tham gia và phân bổ nhiều hơn vào TPDN và cũng cần “mở” kênh trái phiếu ra công chúng thay vì lại cũng quy định chặt hơn trong việc yêu cầu phải có tài sản đảm bảo và bảo lãnh như hiện nay. Điều này nhằm tránh làm thị trường lại có thể bị “ngẽn” trong một khoảng thời gian nhất định.

Thứ hai , mặc dù là hướng đến nhà đầu tư tổ chức cho trái phiếu riêng lẻ nhưng chúng ta nên đẩy mạnh áp dụng việc xếp hạng tín nhiệm cho toàn bộ trái phiếu để làm cơ sở cho việc xây dựng quy định và hỗ trợ các nhà đầu tư tổ chức được cấp phép tại Việt Nam và các nhà đầu tư nước ngoài tham gia và làm cơ sở cho việc phân bổ tài sản theo rủi ro (risk-based capital). Đây là thông lệ quốc tế và các nước trong khu vực đã làm nhằm đồng bộ phát triển cả chất lượng hàng hóa (phía cung) và khai thông cơ sở nhà đầu tư (phía cầu).

Chúng ta nên xem xét áp dụng xếp hạng tín nhiệm cho trái phiếu và duy trì trong suốt vòng đời lưu hành của trái phiếu thay vì chỉ yêu cầu xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành. Bởi sản phẩm mà nhà đầu tư mua chính là lô trái phiếu cụ thể và thực tế xếp hạng tín nhiệm của lô trái phiếu có thể cao hơn rất nhiều với mức xếp hạng của tổ chức phát hành nếu lô trái phiếu đó được bảo lãnh thanh toán toàn bộ bởi một doanh nghiệp tốt hơn, một ngân hàng lớn hoặc các tổ chức quốc tế như CGIF, GuarantCo, v.v.

Hiện chỉ có Nghị định 155 có đề cập đế xếp hạng tín nhiệm trái phiếu trong khi Nghị định 65 chỉ mới đề cập xếp hạng tín nhiệm tổ chức phát hành mà chưa đề cập yêu cầu xếp hạng với công cụ nợ hay trái phiếu.

Do đó, tỷ lệ trái phiếu được xếp hạng tại Việt Nam gần như là chưa có, trong khi trung bình tỷ lệ này tại các nước Đông Nam Á là hơn 50%.

Tỷ lệ % dư nợ TPDN được xếp hạng tín nhiệm tại các nước ASEAN, 2021. Nguồn: FiinRatings, CGIF

Thứ ba, chúng ta nên sớm phát triển sản phẩm cho thị trường trái phiếu bao gồm chỉ số Vietnam Bond Index, thúc đẩy sản phẩm trái phiếu xanh và cho phép những trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm cao được dùng làm tài sản thế chấp hoặc được tham gia giao dịch mua và bán lại (repo). Hiện Việt Nam chúng ta chưa có phép trái phiếu doanh nghiệp của tổ chức phát hành phi ngân hàng được giao dịch repo. Thông lệ khu vực thì tại Trung Quốc, Ngân hàng TW Trung Quốc đã chấp thuận trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm nội địa từ AA trở lên có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp. Trước kia, Trung Quốc chỉ cho phép áp dụng trái phiếu là tài sản thế chấp với trái phiếu chính phủ, tín phiếu, trái phiếu doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm ở mức cao nhất là AAA.

Thứ tư , xem xét hình thành khung pháp lý qua sửa Luật Chứng khoán nhằm cho phép thành lập các công ty hoặc quỹ bảo lãnh trái phiếu.

Khác với bảo lãnh phát hành, bảo lãnh tín dụng hay bảo lãnh trái phiếu được hiểu là bảo lãnh thanh toán, tức là bên đứng ra bảo lãnh sẽ thực hiện cam kết thanh toán một phần hoặc toàn bộ nghĩa vụ nợ của tổ chức phát hành trong trường hợp rủi ro xảy ra tức là tổ chức phát hành không thể thực hiện nghĩa vụ nợ đã cam kết.

Hiện trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có một số lô trái phiếu bảo lãnh thanh toán bởi ngân hàng thương mại và phần còn lại chủ yếu là bảo lãnh doanh nghiệp được thực hiện bởi công ty trong cùng một tập đoàn đối với tổ chức phát hành TPDN.

Tuy nhiên, số lượng trái phiếu được bảo lãnh còn ít và chủ yếu là các trái phiếu được mua bởi các công ty bảo hiểm. Các trái phiếu chào bán ra công chúng hầu như chưa được ngân hàng hoặc một định chế tài chính có tiềm lực tài chính và xếp hạng tín nhiệm cao tham gia bảo lãnh thanh toán.

Vì vậy, Việt Nam nên cân nhắc hình thành khung pháp lý thành lập một số tổ chức cung cấp dịch vụ bảo lãnh tín dụng trong đó có bảo lãnh trái phiếu được thực hiện ngoài các tổ chức tín dụng. Tổ chức bảo lãnh này có thể do tư nhân thành lập và hoạt động bởi các định chế tài chính – đầu tư lớn của Việt Nam và các tổ chức quốc tế.

Vai trò của định chế cung cấp dịch vụ bảo lãnh này là nhằm tạo chất xúc tác và niềm tin để các nhà đầu tư tham gia mua các trái phiếu có kỳ hạn dài và được các tổ chức bảo lãnh uy tín cao như vậy đảm bảo nghĩa vụ thanh toán toàn bộ hoặc từng phần khi rủi ro xảy ra. Đây là định chế rất tốt để kích thích phát triển cơ chế đầu tư và đưa dòng tiền nhàn rỗi của người dân và doanh nghiệp vào kênh đầu tư dài hạn thay vì chỉ tập trung gửi tại ngân hàng.

Hiện chỉ tính riêng trái phiếu được bảo lãnh bởi hai tổ chức quốc tế là CGIF (của ADB) và GuarantCo (của PIDG) thì tổng gia trị trái phiếu lưu hành được bảo lãnh thanh toán là 13,6 ngàn tỷ, tức chiếm 2,1% tổng giá trị non-bank bonds đang lưu hành. Trái phiếu được bảo lãnh thanh toán này được “tranh mua” bởi nhiều nhà đầu tư tổ chức trong nước, nhất là các công ty và quỹ bảo hiểm. Tuy nhiên các tổ chức này hiện đang làm offshore và gặp một số rào cản trong việc mở rộng quy mô và có được sự chấp thuận của các nhà đầu tư và DN Việt Nam.

Thứ năm , tiếp tục hỗ trợ hoàn thiện hạ tầng mềm về thông tin, dữ liệu chuẩn phản ánh về mức độ rủi ro, trong đó có theo xếp hạng tín nhiệm, thông tin về đường cong lãi suất, thông tin về định giá trái phiếu, v.v. nằm cải thiện minh bạch thông tin và hoàn thiện hạ tầng mềm cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), cần tập trung vào việc xây dựng một hệ thống thông tin đầy đủ và dễ tiếp cận cho nhà đầu tư.

Hạ tầng mềm về thông tin của thị trường cần có để các định chế nhất là các NĐTNN có thể dựa vào đó phân bổ danh mục. Các quỹ lớn trên thế giới về trái phiếu đều là các định chế có quy mô cả trăm tỷ và thâm trí nhìn tỷ USD. Họ không thể tham gia vào TPDN việt nam với cách mà các định chế trong nước như ngân hàng và bảo hiểm đang thực hiện theo “deal by deal” được.

Dữ liệu về thị trường cần được cập nhật thường xuyên và đầy đủ, phân tách rõ ràng giữa giao dịch repo và giao dịch trơn. Hiện tại, thông tin về giá trái phiếu trên sàn HNX vẫn là giá thô (dirty price); do đó, việc cung cấp giá sạch (clean price) sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về lợi suất thực tế của trái phiếu.

Hệ thống cần cung cấp thông tin đầy đủ và chuẩn xác về đường cong lợi suất (Yield curve) và chênh lệch lợi suất (Credit spread) theo ngành và mức độ rủi ro/xếp hạng tín nhiệm. Ngoài ra, thông tin lịch sử về chậm trả/vỡ nợ theo ngành và theo rủi ro tín nhiệm cũng cần được chuẩn hóa và công bố công khai. Điều này giúp nhà đầu tư dễ dàng so sánh và đánh giá rủi ro khi đầu tư.

Ngoài ra, cơ sở dữ liệu nên bao gồm thông tin chi tiết về tài chính và phi tài chính của tổ chức phát hành, xếp hạng tín nhiệm, và những lô trái phiếu được bảo lãnh bởi bên thứ ba (ngân hàng, tổ chức bảo lãnh). Điều này hỗ trợ nhà đầu tư trong việc định giá và đưa ra các quyết định dựa trên thông tin chính xác về tính an toàn và khả năng thanh toán của trái phiếu.